運用会社の生命線たる「運用報酬」の変遷と攻防！

先日、公正取引委員会がビール類の出荷価格に関するカルテルの疑いで、大手ビールメーカーへの強制調査に踏み切ったというニュースが大きく報じられました。近年、こうしたカルテルや価格協定の疑いによる立入検査の報道を目にする機会は少なくありません。

少数の企業が市場を支配する「寡占かせん市場」では、競争が働きにくく、企業同士が不当に価格を取り決めるカルテルが発生しやすいと言われています。

翻って、資産運用業界の市場構造はどうでしょうか？

結論から言えば、資産運用業界はビール業界とは対照的に、極めて激しい競争市場です。その何よりの証拠に、運用に関する手数料（運用報酬・信託報酬）は、年々低下の一途をたどっています。価格競争が健全に機能している証左とも言えるでしょう。

本記事では、資産運用業界における手数料（運用報酬）の最新動向と、なぜここまで引き下げ競争が起きているのかという背景について、分かりやすく解説します。

1. 運用報酬の種類

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運用会社は顧客の資産を運用する対価として報酬を受け取ります。その名称は契約・商品形態によって異なり、投資一任契約であれば「投資顧問料（一任報酬）」、一般的な投資信託であれば、信託報酬の一部が運用会社の取り分※となります。

報酬体系は、大きく分けて次の二つです。

• 固定報酬（固定フィー）：運用の成果に関わらず、預かっている運用資産の残高（AUM）に対して、あらかじめ決まった割合が毎日発生する（AUMに対して年率〇％）。
• 成功報酬（パフォーマンスフィー）：事前に決めた基準（ハードルレート）を上回る運用成績を上げた場合のみ、その超過部分に対して一定の割合が課される

一般的に運用スタイルには、日経平均やTOPIXなどの特定の指標（ベンチマーク）を意識する「相対収益追求型運用」と、ベンチマークを設定しない「絶対収益追求型運用」があります。投資手法の分類としては、前者が「アクティブ運用」と「パッシブ運用」、後者は「ヘッジファンド型」や「トータルリターン型運用」等があります。

株式や債券などの伝統的資産へ投資する運用では、アクティブ・パッシブを問わず、基本的には「固定フィー」が主流です。他方、ヘッジファンドやプライベートアセット（未公開株や不動産など）などのオルタナティブ運用では、高い成果に対するインセンティブとして、成功報酬制が導入されています。

２. 運用報酬に関する攻防

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a. 「５・３・３・２規制」の撤廃と特化型運用の本格化

運用報酬は運用会社にとっての生命線であり、収益の源泉そのものです。それゆえ、競合他社のみならず投資家（顧客）との間でも、あまり表舞台に出ないような激しい攻防が繰り広げられてきました。報酬体系が固定報酬の場合、収益は「預かり残高×報酬率（％）」という極めてシンプルな計算で決まります。したがって、このコンマ数％（数bps、ベーシスポイントと読みます）を競い合うのです。

日本の機関投資家ビジネスの歴史を振り返ると、1980年～90年代の資産運用業界はまだ「５・３・３・２規制」※の縛りがありました。このため運用会社が受託する運用も、複数資産を丸ごとパッケージで預かる「バランス運用」が一般的であり、そこにはアクティブ運用やパッシブ運用という概念すら意識されていません。競争も緩やかで、運用報酬率も比較的高いままであり、今思えば、とても牧歌的な時代でした。

しかし、90年代後半の金融ビッグバンを機に、潮目が大きく変わります。「国内株式はA社、国内債券はB社、外国株式はC社・・・」といったように、各資産のスペシャリストに資金を振り分ける特化型運用が主流となったのです。この結果、資産ごとに報酬率の相場がシビアに決まるようになり、運用会社は少しでも高い報酬率を得るためにアクティブ運用へ舵を切るなど、競合を強烈に意識せざるを得ない状況へと突入していきました

b. 巨大公的年金と旧国営の超巨大銀行

さらに、日本における運用報酬激変の決定打となったのが、強大な資産規模を誇る公的年金によるパッシブ運用の本格採用です。これに大きな商機を見出した国内外の信託銀行が、数兆円～数十兆円規模の資産受託を狙い、これまでにはない「超」低廉な報酬率を提示し始めたのです。信託銀行側からすれば「薄利多売でも、これだけの巨額資産を得られれば十分ペイする」という目論見だったようです。その時は、業界でもかなりの話題となりましたが、私が所属していたような「アクティブ運用を主軸」としていた運用会社にとっては、やや他人事のように捉えていました。

ところが、このいわば「価格破壊」の波はパッシブ運用だけにとどまらず、運用全般の報酬率低下に拍車がかかるようになりました。ちょうど同じ時期、旧国営の銀行や保険会社が民営化によって誕生し、その膨大な資産を武器に、強大なバーゲニングパワーを発揮、それまでには考えられない低水準、文字通り、桁違いの運用報酬が常態化することになりました。

運用報酬は本来であれば、運用会社と投資家との交渉によって決まるものですが、「交渉の余地もない」という現実に直面し、「ビジネスとは対等な関係である」という考えを叩き込まれていた私には、このあまりに明らかな強弱に戸惑う日々でした。

こうした激変により、グローバルな視点で見ると日本の運用報酬率だけが突出して低いという状況になってしまったのです。このため、一部の外資系運用会社では、あまりの報酬率の低さに海外本社が呆れ、「これ以上、報酬率を下げるな」という事実上の受託拒否の指令が下されるという事態まで起きはじめたのです。

このようにして形成された「超・低報酬」という日本の市場構造は、投資家にとっては「投資コストの引き下げ」という恩恵をもたらした一方で、運用会社が質の高いアクティブ運用やリサーチ体制を維持することを難しくするという、大きな課題を残したように思います。

3. 昨今の運用報酬を巡る潮流

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a. ETFの普及とファンド市場全体の運用報酬への影響

前述の通り、これまでは「日本だけが異常に低い報酬率の特殊な市場」だったのですが、最近ではこの運用報酬の低下はグローバルな現象となっています。その背景には、先ほど挙げた巨大な機関投資家による強烈な値下げ圧力（バーゲニングパワー）や規制当局による手数料開示の義務化、アセマネ会社同士の合併吸収による巨額化（規模の経済）、そしてIT化によるコスト削減など、いくつかの要因があります。しかし、業界全体の収益構造に最も大きな影響を与えたのが、他ならぬ「ETFの普及」だと思います。

ETF（上場投資信託）は、通常の投資信託に比べて流動性が圧倒的に高く、価格や保有銘柄の透明性が極めて高いという特性を持っています。これに加えて、アクティブ運用に対する不信感、つまり、アクティブ運用は長期でベンチマークに勝ち続けることは難しいという認識が市場に広がったこともあり、報酬率が低いETFへと世界中の資金が流れ込んだのです（後述の「現場経験から」をご参照ください）。

この結果、従来の投資信託も信託報酬の引き下げを余儀なくされ、ETFの存在はファンド市場全体の運用報酬を強制的に引き下げる、最も強力なトリガーとなったのです。

b. オルタナティブ運用への傾斜

運用報酬の低下は、文字通り劇的です。特に債券の分野においては、他社との運用面での差別化が難しく、勢い「フィー（手数料）引き下げ競争」に巻き込まれがちです。そこで多くの運用会社が打った戦略は、成功報酬を基本とする「オルタナティブ運用」へ舵を切ることでした。

プライベート・エクイティや不動産を投資対象とするオルタナティブ運用の多くは、固定の基本報酬に加えて、高い成功報酬体系（パフォーマンス・フィー）を採用しています。さらに、これらプライベート資産は市場での流動性が低いため、基本的には5年、10年といった超長期投資が前提となります。運用会社側からすれば、短期的に解約されるリスクが小さく、長期にわたって安定したリターンと果実（報酬）を狙えるため、経営的にも極めて魅力的な領域なのです。

投資家の目線から見ても、このシフトは合理的です。ファンドマネージャーの腕前（アルファ）に依存する伝統的アクティブ運用に比べ、資産そのものが持つ「リスク・プレミアム※」が明確なオルタナティブの方が、高い報酬を支払う上での「納得感」が大きいのだと思います。

オルタナティブ運用は、こうした供給側と需要側の思惑の一致を反映し、その市場規模を加速度的に拡大させています。そして今では、従来の不動産やプライベートエクイティだけでなく、プライベート・デット（企業向けのローン）やインフラストラクチャーなど、投資対象の領域は広がり続けているのです。

４. まとめ

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運用報酬という対価の裏には、運用会社による「リサーチ」や、「ファンドの設定・運営」に伴うさまざまなコストが根拠として存在しています。しかし、AIの劇的な進化によって、これらのインフラコストや調査コストが今後どんどん低下していくことは間違いありません。そういった意味でも、運用報酬全体のさらなる低下は、もはや逆らうことのできない必然の流れなのだと思います。

先に述べたように、各運用会社は少しでも高い報酬水準を維持すべく、オルタナティブ運用の販売を強化しているわけですが、この領域にすら、すでに報酬低下の兆候が見られ始めています。これもまた、AIやIT技術の進化と無関係ではないでしょう。

資産運用業界は間違いなく「知識産業」です。その知識の価値（対価）である運用報酬が、理由は何であれ、低下の一途を辿ってしまうことには、現場にいた身として一抹の不安を禁じ得ません。しかし、これもまた、私たちが抗うことのできない「AI普及の波」の本質なのでしょうか。